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投资机构化背景下券商价值分析及潜在投资标的券商初探

12-27 新闻动态

一、投资机构化概述

截至2021年1季度A股流通市值达63.91万亿元,其中A股市场一般法人、个人投资者、境内专业机构(包括公募基金、保险机构、私募基金、社保基金、券商自营、信托权益类投资等)、外资分别持有流通股市值为28.69万亿、21.26万亿、10.60万亿、3.36万亿。从A股市场的投资者结构来看,以产业资本为主的大股东及其关联方长期都是A股市场持股规模最高的投资者,不过其持股在A股总市值的占比呈现稳中有降的趋势。2018年以来一般法人持有的流通股市值呈现下降趋势,个人投资者则是快速基民化,机构投资者发展迅速。展望未来,银行理财可能成为未来五到十年A股投资者结构变化的又一重要驱动力。从目前来看,理财子公司对权益投资仍比较保守,权益资产的配置比例仅2.31%,但是,银行理财未来增加权益投资的配置是大势所趋。由于银行理财规模高,不管直接入市买股还是购买基金间接持股,都将成为未来五到十年股市可观的边际增量。

就存量而言:截至2021年1季度,一般法人占比44.88%。境内专业机构投资者、外资持有流通股市值比占比分别为16.59%、5.26%;个人投资者持有流通股占比为33.27%。

就增速而言:主要机构投资者持股市值增速:流通市值口径下,测得2021年1季度公募基金、外资、保险机构、私募基金、社保基金持有流通股市值均维持同比正增长,增速依次为87.71%、78.10%、24.84%、16.03%、12.92%。其中外资受益于2016年底深港通开通及我国资本市场不断开放,2017年后外资持股市值总体提升较快。

我国居民当前财富总量约400万亿元,一半为房地产,一半为金融资产。在房住不炒、资管新规、资本市场深化改革等政策引导下,居民财富的储值方式正由投资性房地产为主逐步转向标准化金融资产,资管业务空间广阔,公募基金有望成为最大的受益者。其中,公募基金、私募基金、券商资管、银行理财子等业态将迎来机会。

二、券商现有经营模式及价值分析

1、券商现有业务模式

目前券商公司主要业务构成:一是经纪与财富管理,包括个人和机构的经纪业务收入以及代销金融产品收入(行业平均占比28%);二是资产管理业务收入,包括券商资管子公司和控股或参股的基金子公司收益(行业平均占比10%);三是信用业务收入,包括融资融券业务和股票质押业务(行业平均占比13%);四是投资业务收入,包括证券投资和股权投资(行业平均占比32%);五是投行业务收入(行业平均占比11%),以及其他业务收入(行业平均占比6%)。

整体业务构成趋势来看,经纪业务占比从2013年48%降到了如今26%(如果考虑到代销收入增加的影响,传统账户佣金收入占比下降更多);资管业务占比从2013年4%提升到如今7%;信用业务占比从2013年4%提升到如今13%;投资业务占比从2013年19%提升到如今28%。

2、券商业务模式价值分析

(1)就经纪业务来看,2020年个人和机构的佣金平均大概是3‰,但据目前数据显示今年券商佣金在去年基础上大概减少0.25‰。除掉员工激励和技术开支,虽然今年市场交易量在增加,但是由于收费比例自2013年以来持续下降,给券商利润增量贡献非常有限;目前利润丰厚的是代销金融产品收入,但是这取决于券商自身的研究能力、渠道布局、高净值客户储备和投顾队伍,这也是券商差别化所在之一。

(2)就资产管理业务来看,由于券商资管子公司取得公募牌照较少,目前资管收入相对较少,目前券商资管收入很大一部分来自于控股基金子公司或者像东方证券最先取得资管子公司公募牌照而得以获得先发优势。目前监管出台了“一参一控一持牌”的政策,也就是券商可以参与一家基金公司、控股一家基金公司以及持有一家资管子公司公募牌照。对那些券商自身的研究能力、渠道布局、高净值客户储备和投顾队伍强的头部券商而言,随着投资机构化趋势的不断加强,可以预见资管收入占比逐步增加,那些在财富管理和资产管理方面突出的券商将脱颖而出。

(3)就信用业务来看,目前两融业务基本处于螺旋增长态势券商分析,受市场环境影响,而且国家鉴于15年市场杠杆比例过大引发股灾,目前整体持审慎态度。总量目前不是太大,而且头部券商融资成本优势也不是太明显,券商之间差异性不大。股票质押业务,目前来看主要是负资产,无论头部券商还是中小券商,前些年由于业务拓展需要,对很多质地不优的标的予以质押融资(好的质押标的主体不需要融资,反而是差的需要),而且业内流行典当式融资,就是几乎看质押标的,而忽略融资人本身造血功能,当质押标的实际控制人都出现资金链断裂问题,可以想象质押标的股价急剧下跌惨像。目前大小券商基本处于消耗过去几年不良质押业务的状况,不过目前快出清了,但这很难差异化券商,所有券商只有量的差别没有质的的差别。

(4)就投资业务来看,近年来随着券商逐步从轻资产向重资产转化,对那些自身资金实力和投研能力强的头部券商而言未来存在较大的优势,就如同银行的资产配置,那些资产配置的能力强的券商未来会表现出与众不同。但是该类业务随市场波动大,不利于券商业绩的稳定增长。

(5)就投行业务来看,从近二三十年的发展来看,券商投行业务基本属于靠资源靠人脉来开展,券商此类业务主要靠招聘相关资源人员来开展。基本不能体现券商的差异化竞争,目前稍微有些改善迹象是,随着科创板跟投制度的推行,部分投研能力和资金实力强的券商未来可能有优势,但受限于科创板规模不大,该业务对券商营收影响有限,未来需要依据政策和市场变化,并结合券商自营投资业务来观察该类业务对券商的影响。

从上述5类业务的分析可以看出,其实经纪业务、信用业务和投行业务基本属于传统稳定型业务,对目前券商既有格局的变化影响不大。至于投资业务,虽然对那些投研能力好、资本实力强的券商而言,可以获得好的收益,但是在目前券商资本金阶段性既定的前提下,影响相对有限(券商很难在短时间内获得大量资本补充,目前券商净资本收益率平均不到8%,增资对股东而言吸引力不够)券商分析,要利用这一优势只有提高券商杠杆比率,而杠杆比率提高不仅会增加成本而且会加大券商的财务风险。综合比较来看,能够低风险快速发展的是券商资管业务(含券商基金控股或参股公司业务),还有就是券商基金代销业务(也就是常说的财富管理)。这样可以快速将券商多年的研究积累迅速得到利用。目前资本市场也比较青睐具备这类特色的券商。

三、机构青睐的潜在投资标的

目前券商上市企业40-50家,机构很难投资所有券商,注定只会挑选其中有特殊优势的券商来予以投资。如上所述,机构将更加青睐资本消耗少,规模和收益增加块,对现有研究优势能快速利用和形成优势互补的券商。我们下面来看下以下两家在资管业务(含券商基金控股或参股子公司业务)方面表现优秀的券商的收入构成情况:

从上图来看东方证券和广发证券在资管方面具备远高于同业水平的表现。这是因为东方证券持有汇添富基金(目前非货币类基金管理规模业内排名第二)和东方资管(目前非货币类基金管理规模资管子公司板块业内排名第一)两大资管品牌,而广发证券参股易方达基金(目前非货币类基金管理规模业内排名第一)和控股广发基金(目前非货币类基金管理规模业内排名第三)。在资管业务和财富管理业务大发展的背景下,该类券商的业绩增长质量更高,增长前景更好,因此受到机构资金的关注和青睐。

此外,招商证券广发证券参股招商基金(目前非货币类基金管理规模业内排名第七)和控股博时基金(目前非货币类基金管理规模业内排名第九),也有一定的影响。中信证券控股华夏基金(目前非货币类基金管理规模业内排名第四),申万宏源控股富国基金(目前非货币类基金管理规模业内排名第五),华泰证券控股南方基金(目前非货币类基金管理规模业内排名第六),由于这些券商本身体量大,而且只是参控股一家同时排名靠后,导致基金子公司带来的贡献占比远低于东方证券和广发证券,导致市场关注度低。最后由于兴业证券控股兴业全球基金,虽然兴业全球基金排名相对靠后,但是也是进入前二十大基金,但是兴业证券属于中型券商,导致基金子公司带来的贡献占比并不是太低,从而也有部分资金予以关注。

在大财富管理和大资产管理的大背景下,财富管理相当于银行负债端,虽然自身财富管理销售能力可以拉开与同业的差距,但是券商由于普遍的物理网点不够,覆盖高净值客户相对不足,很大程度依赖于第三方公司如互联网和银行代销。虽然长期来看值得关注那些在未来财富管理表现优秀的券商,但是短中期来看,还是那些资产管理优秀券商更容易脱颖而出。此外资产配置和管理才是券商的最核心竞争力。因此应优先考虑投资这些资产管理有优势的券商,这才符合券商行业发展的主流,投资其中能分享行业成长带来的股票增值。

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